盐津铺子（.SZ）公司深度
闭环供给，迭代创新
投资建议：市场对于盐津铺子品类培育可持续性和商超散装渠道壁垒仍存在疑虑。我们认为，休闲零食万亿市场保持双位数高增长，盐津有望充分享受多品类发展趋势的行业红利。收入端，烘焙品类持续放量，享受中短保产品收割长保的行业红利。扩品类增厚业绩的商业模式已经跑通，品类培育预计具备强可持续性。商超渠道销售额占比超50%，店中岛模式提升坪效形成阶段性的渠道壁垒，单岛收入提振效果显著，渠道下沉和全国化扩张预计加速。自主生产模式下规模效应凸显，盈利能力位于行业前列，毛利率预计稳中有升，成本费用端有望保持下行趋势。我们预测-年摊薄EPS为1.94、2.80、3.81元，目标价为元，对应年55XPE，首次覆盖，给予“买入”评级。
烘焙品类持续放量，新品培育具备强可持续性。烘焙行业市场规模约亿元，对标日本人均消费额有近5倍提升空间，行业景气度极高。盐津推出烘焙中保产品充分受益行业中短保替代长保的趋势发展红利，聚焦中保散装形成差异化竞争，渠道铺设预计快于强势短保烘焙。年烘焙销量为1.6万吨，对标9万吨产能仍有4-5倍提升空间。第三曲线果干、糖巧等新品类预计相继放量，充分享受小品类行业高增速红利。31°鲜鱼豆腐和烘焙等品类的成功培育验证公司产品矩阵扩充能力，扩品类增厚业绩的盈利模式预计具备强可持续性。供应链端采用自主生产模式，建设4大生产基地辐射全国，烘焙品类毛利率由培育初期的24%提升至目前的40%以上，规模效应凸显预计推动品类毛利率持续上升，费用率预计下降，公司盈利能力有望进一步提升。
商超散装渠道空间大，店中岛模式预计加速渠道下沉和全国化扩张。商超在零食渠道占比超50%，仍是休闲零食最大的细分销售渠道，新零售模式下电商分流的边际影响预计持续降低。盐津深耕商超十五载，在产品矩阵丰富度、消费者洞察及商超开拓经验上具备优势。年公司提出店中岛营销模式，单岛收入提升约30%-50%，经商渠道占比由年的45%提升至55%，渠道提振和下沉效果显著。公司单岛坪效远高于商超平均坪效，铸就店中岛阶段性的渠道壁垒。截止年底，预计公司铺设店中岛数量达个，后续有望保持每年-个的开拓速度，长远中岛数量可看至6万个。目前华中和华南地区营收占比近70%，经济发达但目前公司体量仍小的华东和西南地区随着渠道扩张表现亮眼，店中岛模式打造高坪效预计加速全国化扩张进程。
股价催化剂：果干、沙琪玛等新品类培育顺利；商超渠道下沉和扩张加速。
风险因素：新品类扩张不达预期；商超渠道费用增加；散装渠道竞争加剧；食品安全问题。
信达证券研究所销售通讯录
特别提示
本订阅号（